清科观察:万科迎来“白衣骑士”,从“宝万之争”看中国并购基金市场

  • 日期:01-08
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3月12日,深圳地铁集团与万科举行战略合作备忘录签字仪式,宣布达成战略合作意向或成为万科最大股东,宝能可能被淘汰。在此之前,宝能在万科的股份在2015年下半年升至24.26%,成为万科依靠杠杆基金的最大股东。

保险基金的身份和杠杆基金的来源使宝能不同于传统的M&A基金。然而,由于法律限制,国内M&A基金很难通过银行贷款和其他独立收购渠道获得足够的资本。因此,宝能作为一个特殊的“野蛮人”,对中国资本市场具有重要的借鉴意义。

随着政策的放松和M&A市场的强劲增长,传统的M&A基金也面临着发展机遇。青科研究中心最近推出《2016年中国并购基金发展研究报告》。从M&A基金的基本概念和发展历程入手,分析了中国M&A基金的类型、特点和发展现状,并对以中信M&A基金为代表的传统M&A基金和以宝能为代表的M&A专项基金进行了分析,以期为M&A市场和M&A基金的管理和运营提供参考。

万科推出“白骑士”深圳地铁,试图用风险资本阻挡并购杠杆的宝能,

被暂停三个月的万科A()发布公告称,深圳地铁集团与万科已于3月12日举行战略合作备忘录签字仪式,宣布有意达成战略合作。万科计划主要通过新股购买深圳地铁集团持有的目标公司全部或部分股份。如果用现金来弥补差额,交易规模将达到400-600亿英镑。初步判断,深圳地铁有可能成为万科的最大股东。

深圳地铁集团是深圳市的大型国有企业。承担深圳城市轨道交通的投资、融资、建设和运营。目前,公司净资产1503亿元,总资产2411亿元。目前,它在地铁上有10个房地产开发项目。深圳地铁集团还将与万科建立战略合作关系。依托“铁路地产”模式,深圳将成为联合开发的起点,并逐步向珠江三角洲乃至全国其他重点城市扩张。

如果深圳地铁成功进入万科,加上宝能“协同行动”安邦保险的丑闻和去年底万科在其集团官方网站上发表的公开声明,表达相互赞赏和支持,宝能成为万科实际控制人的目标也将落空。

2015年6月至12月,由聚盛华和前海人寿控股的宝能大规模收购万科a股。截至万科停业,万科a股持有的总股本达24.26%,在大股东中排名第一,公告中解释了23.53%的收购资金来源。前海人寿保险有限公司没有披露杠杆的使用情况,所有这些都是竞争性交易,持有万科a股6.66%的股份,出资104.97亿元,占增加总成本的25.83%。披露的信息显示,这部分资金主要来自前海人寿的万能保险。盛华少校:大部分是杠杆基金,持有万科a股16.86%的股份。表面上的杠杆作用包括保证金交易、收入互换和资本管理计划。巨盛华支出301.36亿元,其中直接出资128.93亿元。证券公司融资融券和收益互换配套资金57.57亿元(1:3);资产管理项目重点资金捐助方提供114.87亿元。

2015年7月,中国保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》和《通知》,放宽保险基金投资蓝筹股的监管比例。对于合格的保险公司来说,在上季度末,投资单一蓝筹股的比例上限从总资产的5%调整至10%。这项政策的放松是保险公司在2015年7月后疯狂筹集蓝筹股的一个重要原因。与此同时,以万能保险为代表的高收益保险公司继续寻找短期内高回报的投资方式。年中跌入悬崖的a股在2010年已经成为“肥肉”

与欧美发达资本市场相比,中国本土M&A基金发展相对较晚。自20世纪70年代美国第四次M&A浪潮以来,以国际私人股本巨头KKR为代表的杠杆式M&A投资基金开始出现。然而,中国直到1995年至《设立境外中国产业投资基金管理办法》年才进入中国,以鼓励外国风险投资公司来中国。凯雷和KKR等著名的海外风险投资公司没有进入中国。新增M&A基金的比例仍然相对较低,2015年新增基金157只,不到中国私募股权投资市场新增基金的10%。在欧美成熟市场,逾50%的私募股权基金是M&A基金。同时,由于各种限制,中国传统的M&A基金没有比欧美M&A基金更宽松的市场参与环境。相比之下,以宝能为首的M&A特别基金有三大优势:

1。高杠杆率

2015年2月10日,银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》,银监会[[2015]5号,规定商业银行只能提供M&A贷款总额的60%。期限不得超过7年。同时,在国内债券市场,公司债券的发行和审批相对严格,对低信用评级债券的发行有非常严格的限制。中国现有的所谓M&A基金很少用于资助M&A目标。因此,并购基金杠杆低、收益率低,与它们承担的高风险不相称。另一方面,以宝能集团为代表的M&A专项基金,依托保险基金庞大的资本基础,辅以保证金贷款、收益互换等杠杆手段,在收购中实现了较高的杠杆比率。

2。易获得公司控制权

私募股权基金主要以M&A基金的形式存在于海外,而国内成长的M&A基金是私募股权基金的主流,这与国内外企业的发展阶段密切相关。对于国有企业,企业控制权的转让受《企业国有资产法》的严格限制。然而,由于国内民营企业发展周期相对较短,企业所有权相对集中。与此同时,大多数企业创始人都在经营企业,而不是将权力下放给职业经理人。因此,除非企业陷入无法挽回的困境,或者购买者提出更高的购买价格,否则企业所有者很难转让企业控制权,这使得M&A基金在中国获得企业控制权相对困难。

万科成为这次收购的目标主要是因为它的两个特点:1 .基础资产状况良好,有很大升值空间。万科全年保持较高的回报率,市盈率保持在较低的位置,每年可以给股东带来较高的股息,同时拥有较高的国际品牌声誉,企业的融资成本也较低。2.所有权结构相对分散。万科多年没有控股股东。分散的股权结构确保管理层与中小股东相处融洽,但也为“野蛮人”敲门奠定了基础。与万科相似,大部分股权相对分散的目标在上市或多年融资过程中被稀释。这些公司通常具有很高的市场价值,成为传统M&A基金的“肥肉”,而这些基金无法获得足够的杠杆。

3。资本流动性强,退出渠道畅通。

M&A基金投资管理完成后,项目必须退出才能实现收益。在国际市场上,M&A基金在完成M&A目标的综合管理后,通常选择上市M&A企业或转让股权退出。然而,在国内市场,企业上市需经过各级审批,中国证监会严格控制上市企业的财务和管理运作。因此,M&A基金将会遇到很大的阻力,退出通过上市的企业被收购。此外,尽管M&A退出也是一个退出渠道,但国内M&A退出的回报率仍远远低于首次公开募股比率。

宝能和其他M&A特别基金通常以上市公司为目标。与M&A在一级市场的投资相比,他们有更好的流动性,可以选择通过整合随时获利。然而,私募股权基金不能欺诈

与外国M&A基金不同,由于杠杆比率等方面的限制,真正有能力在中国独立进行杠杆收购的M&A基金较少。目前,中国M&A基金的投资模式主要依靠与其他大公司的合作,已经演变为主要涉及国有企业改革和上市公司私募股权投资的M&A基金的两种投资模式。这两种模式的共同特点是它们依赖第三方公司进行并购。与独立并购基金相比,这两种模式有两大优势:一是基金管理公司与上市公司或国有企业等第三方公司合作设立并购基金,第三方公司提供部分并购基金作为基金LP。第二,退出预期明确,被收购的目标公司对未来注入上市公司或国有企业有明确的预期。虽然回报率不如首次公开募股高,但投资周期较短,风险较低。

日益成熟的政策环境和市场环境也在不断加快传统M&A基金的发展。2015年,中国M&A基金投资案例55起,同比增长61.8%,投资额212.22亿元,同比增长46.9%,增幅也较高。2014年国有企业改革为M&A基金带来了巨大机遇。与此同时,随着资本市场的改善,越来越多的企业发现收购上下游产业链比发展新业务更快。受市场导向变化的驱动,M&A基金可能有最好的发展时期。

“万宝与宝能之战”可能会随着宝能的丧失而结束。然而,在法律合规的前提下,此次并购仍然是资本市场走向成熟的表现。尽管中国M&A基金市场仍存在杠杆比率限制、优质M&A目标稀缺等诸多不利因素,但随着“十三五”的推进和各种政策红利的不断释放,M&A基金有望在未来以更多的形式参与中国资本市场。

以上引用的数据来自青科研究中心的私募中心。

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